O RPP, co lubi niespodzianki, upałach i dociskaniu rządu. PB BILANS

Na BILANS zapraszają Ignacy Morawski i Marek Chądzyński. Dzień dobry. Jest piątek, 4 lipca. Zapraszamy na podcast PB BILANS. Dzisiaj będziemy rozmawiać między innymi o zaskakującej decyzji Banku Centralnego o obniżeniu stóp procentowych. Czy jest to decyzja dobra, czy stowy procentowe w Polsce są niskie czy wysokie. Porozmawiamy także o propozycjach nowego prezydenta, czy jeszcze prezydenta elekta Karola Nawrockiego dotyczących obniżek podatków i o tym, czy w takich warunkach rządowi w ogóle może udać się redukcja deficytu budżetowego. Ale ponieważ mamy też upały, pierwsze dni upałów w tym roku, będziemy rozmawiali o zmianach klimatu, a właściwie o skutkach tych zmian klimatu i o tym, czy mają one jakiś wymierny wpływ na gospodarkę, jak się do nich przygotować, czy dyskusja na temat tego, jak się przygotować do zmian klimatu idzie w dobrym kierunku i czy Polacy się po prostu ich boją.

Obniżki stóp procentowych uwalniają potencjał zakupowy ludności. To jest jedna rzecz. Są negatywnym bodźcem do oszczędzania. To jest druga rzecz. Mogą skłaniać firmy do inwestowania, chociaż wydaje mi się, że ta skala obniżek musiałaby być naprawdę większa, żeby to miało wpływ na inwestycje firm. Ma to też oczywiście przełożenie na koszty obsługi długu publicznego, więc tych kanałów oddziaływania stóp procentowych na gospodarkę jest dużo. To mówię jako taką dygresję, żeby trochę wyjaśnić, dlaczego to jest ważne i dlaczego o tym mówimy. Bo stopa procentowa jest... Trochę tak jak pedał gazu i hamulca w samochodzie.

Ona tak naprawdę jest tym instrumentem, który władza używa, żeby trzymać gospodarkę na bezpiecznym kursie. Tych instrumentów jest dużo, ale to jest ten najważniejszy. No i mamy obniżkę stopy procentowej, mimo że prezes Adam Glapiński sugerował miesiąc temu, że raczej nie będzie obniżki w lipcu. Otóż to, tak jak powiedziałem, widocznie Rada bardzo lubi niespodzianki. Lubi niespodzianki i to już jest któraś niespodzianka w tym roku. Moim zdaniem trzecia. Pierwsza była w marcu. W marcu, kiedy prezes Adam Glapiński bardzo jastrzębio się wypowiedział. Mówił, że nie widać w ogóle żadnych przesłanek do obniżek stóp. Jak ktoś uważa, że powinny być obniżki stóp, to się nie zna. I generalnie wymienił cały szereg argumentów przeciwko temu, żeby redukować stopy. Ta jastrzębiość prezesa wtedy zaskoczyła.

Drugie zaskoczenie było w kwietniu. Kiedy wszystko odwróciło 180 stopni, powiedział, że przylatuje jako gołąb na czele gołębi i że będą łowni szkistów. Później w maju Rada obniżyła stopy. Później powiedzieli, że będą czekać z kolejnymi obniżkami. I teraz trzecia niespodzianka w lipcu, bo oni mówili, że będą czekać, że może do jesieni, trzeci kwartał, trzeba zobaczyć, jak inflacja reaguje, co z cenami paliw i tak dalej. I nagle bach, znów obniżka. Więc jest to rzeczywiście bardzo zaskakujące. I pytanie jest teraz takie, czy to jest naturalne? I Rada ma do tego prawo i rynek nie powinien oczekiwać jakiejś wielkiej przewidywalności. Czy to jest jednak błąd, takie zaskakiwanie? Najpierw o tym pomówmy, a później o tych stopach, co z nimi dalej będzie. Czyli to pytanie do mnie.

Tak, to jest pytanie do ciebie. Moim zdaniem błąd, dlatego że jest coś takiego jak zarządzanie oczekiwaniami. Generalnie jak polityka banku centralnego jest przewidywalna, to w zasadzie ten bank nie musi wykonywać jakichś twardych decyzji. Wystarczy, że rynek ustawia się pod to, jak bank centralny może zareagować. W przypadku Polskiej Rady Polityki Pieniężnej i NBP w ogóle, To zarządzanie oczekiwaniami w zasadzie nie istnieje i to nie jest kwestia tych dwóch ostatnich decyzji. Już wcześniej Rada Polityki Pieniężnej i Narodowy Bank Polski wykonywał ruchy, które jednak mocno zaskakiwały i w zasadzie to jest chyba główny problem. Słynna ogniska stop we wrześniu 2023 roku. Tak jest, a potem w październiku, no nie? Tam w październiku, tuż przed wyborami, to nie był taki szok, ale wrzesień to był szok ze względu na skalę obniżki stóp i też to, co wcześniej mówił prezes, że na pewno nie będzie dużych obniżek i nagle bach, zrobili jedną wielką.

Tak, to jest raz. Ja pamiętam też początek cyklu podwyżek stóp. I to też był wrzesień, tylko to był rok 2021 chyba. Kiedy prezes miesiąc wcześniej powiedział, że podwyższanie stóp w takiej sytuacji jaką mamy dzisiaj, to byłby szkolny błąd. I miesiąc później rozpoczął się w ogóle cykl podwyżek. I to takich szybkich, gwałtownych. No a wcześniej jeszcze interwencje na rynku walutowym. Bardzo kontrowersyjne, które powodowały, że Narodowy Bank Polski wykręcił całkiem niezły wynik w tym konkretnym roku. Więc tego było trochę. Rygodność Banku Centralnego na tym ucierpiała. Zarządzanie oczekiwaniami nie działa. W związku z tym No zaraz skakiwanie rynku co do zasady jest złe, natomiast tak jak już mówiłem w kilku poprzednich odcinkach, mam wrażenie, że my coraz bardziej się przyzwyczajamy do takich szokowych, jakichś niekonwencjonalnych zdarzeń.

Prezes pośrednio polemizował trochę z twoim tekstem. Ty napisałeś, że Owszem, mamy obniżkę stóp procentowych, ale i tak realnie stopy procentowe są na najwyższym poziomie w historii, zdaje się. To zależy, jak je zmierzymy, bo nie ma jednego sposobu na zmierzenie stopy procentowej. Chciałbym to wyraźnie powiedzieć. Prezes przedstawił adekwatne slajdy w czasie konferencji prasowej, na których udowadniał, że Stopy procentowe, realne stopy procentowe nie są jakoś szczególnie wysokie na tle innych krajów regionu, a już na tle świata to w ogóle. Polska jest gdzieś tam bardzo daleko. Tak na marginesie jednak jest pewną sztuką robienie wykresów, kiedy dajesz na przykład taki kraj jak Brazylia, gdzie te realne stopy według tej metodologii, którą prezes użył

Wynoszą około 10% zdaje się. I wtedy wszystkie inne kraje, które się odnoszą do tego wyniku, są malutkie, takie maluteńkie słupki. Ale jakiej tam metodologii mierzenia tej realnej stopy procentowej? Wydaje mi się, że bardzo prostej. Bardzo, powiedziałbym, kontrowersyjnej. No bo czymże jest realna stopa? Realna stopa to jest ta stopa nominalna, czyli jak powiedzmy NBP ma teraz stopę referencyjną 5%, minus... I teraz właśnie minus co? To jest największy figiel tutaj. Minus co? Możemy odjąć bieżącą inflację, ale... To nie jest do końca słuszne, bo przecież jeżeli my lokujemy pieniądze czy zaciągamy kredyt, to płacimy po okresie, na który lokujemy pieniądze albo zaciągamy kredyt.

Ale oczywiście to moje podejście też można by skorygować, bo można powiedzieć tak. Nie powinienem, jeżeli liczysz inflację na rok, to powinieneś brać nie stopę NBP, tylko na przykład rentowność rocznego bonu skarbowego. No bo tą stopę procentową też wtedy roczną powinniśmy mieć. Bo czym jest stopa NBP? Stopa NBP to jest tak naprawdę oprocentowanie... Operacji, którą NBP prowadzi z bankami o zapadalności chyba dwóch tygodni. To jest krótkoterminowa stopa procentowa, więc można powiedzieć, że powinniśmy liczyć jakąś dłuższą stopę. Różni ludzie liczyli te stopy. W niektórych wychodzi na przykład, że realna stopa jest najwyższa od 2016 roku. Ale generalnie, jeżeli policzymy realną stopę oczekiwaniami inflacyjnymi, to ona jest najwyższa od 10 lub 15 lat, czy 17 lat, w zależności jak liczyć, ale ona jest wysoka na tle historycznym.

To moim zdaniem nie ulega wątpliwości. Czyli co? Generalnie można by stopy jeszcze obniżać, biorąc pod uwagę, co się w gospodarce dzieje. Jesteśmy na trajektorii spadkowej, jeśli chodzi o inflację. W gospodarce wieje chłodem z niektórych sektorów, tak bym to powiedział, tak? Z przemysłu na przykład, z budownictwa, mówiliśmy o tym ostatnio, z rynku pracy, tam już nie ma takiej grzałki, jaka była wcześniej, jeśli chodzi o wzrost wynagrodzeń, zatrudnienie spada. Stopy za wysokie, czy nie? Wydaje się, że na tle tego co się dzieje w gospodarce, że stopy są wysokie, że są wysokie, że one oddziałują na gospodarkę chłodząco. To nie jest duszenie gospodarki, to nie jest tak, że te stopy są jak taka lina zaciągnięta na szyi, że ten człowiek, jakim jest nasza gospodarka po prostu się dusi i nie może oddychać.

Oni to wzięli i pomyśleli o kurka wodna. Ta gospodarka będzie zwalniać w perspektywie dwóch lat. Inflacja nam za półtora roku zacznie spadać poniżej celu inflacyjnego, jeżeli nie zmienimy stóp. I pomyśleli, że w takim razie to oznacza, że te stopy takie jak są, są za wysokie i trzeba je obniżać. Więc wydaje mi się, że jeszcze dalej będą je obniżać. Tak, no tutaj prezes ewidentnie wykazuje takie oznaki jeszcze niezdecydowanie. On jeszcze nie wie, czy jest teraz gołębiem, czy jastrzębiem, mam wrażenie. Od tego zresztą zacząłem tą naszą rozmowę, bo ta konferencja czwartkowa, ona się zaczęła od tego, że prezes twardo powiedział, słuchajcie, to nie jest początek cyklu, w ogóle nie myślcie o tym, że ta lipcowa obniżka to jest pierwsza z serii.

To nie jest w ogóle ta rozmowa. To jest raz. Dwa, są czynniki, które będą inflację zwiększać. No ona nie jest pierwsza w serii, bo jest druga w serii. No tak. Więc Marek, to nie jest początek cyklu, bo początek cyklu był w maju, może o to chodziło. Tylko, że ten cykl jest w ogóle bardzo nieregularny, jak widzimy, tak? Mamy maj, potem w czerwcu nie, w lipcu tak, w sierpniu nie będzie, bo nie ma posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej. Jak będzie we wrześniu, to się dopiero zobaczy, natomiast Jeszcze dokończę tylko ten wątek Jastrzębi. Początek Jastrzębi był nie tylko dlatego, że prezes powiedział, że to nie jest początek cyklu, ale on zaczął w ogóle, jakby opisując stan gospodarki, zaczął od czynników ryzyka dla inflacji. Dla niego ten czynnik ryzyka największy w tej chwili to polityka fiskalna.

O tym będziemy rozmawiać za chwilę w kolejnej części. O, to zaraz się odniosę do tego. Tak, i ewidentnie prezes zaczął jastrzębie, ale potem, jak go zaczęli już dziennikarze dopytywać, łagodził bardzo ten ton. I ostatecznie zakończył całą tą konferencję stwierdzeniem, jak sam powiedział, optymistycznym, że jeżeli inflacja będzie dalej spadać, to Rada, to nie widzi przeszkód, żeby Rada we wrześniu ponownie obniżyła stopy procentowe, a jak wiemy, inflacja będzie spadać, więc... Wydaje mi się, że tutaj prezes jeszcze do końca nie zdecydował kim jest, ale jednak skłania się bardziej ku tej łagodniejszej swojej wersji. Wydaje mi się, że teraz taki dominujący scenariusz na rynku jest taki, że stopy będą spadać dalej i to jeszcze wyraźnie. Jeszcze o ¾ punkta w ciągu najbliższych 6-9 miesięcy.

A więc bank centralny w takiej sytuacji nie może obniżać stop procentowych, bo wygląda to trochę jak przeciąganie liny. Bank centralny ciągnie w jedną stronę, czyli ma powiedzmy wysokie stopy procentowe, realne wciąż, a rząd ciągnie, jeszcze raz, wysokie stopy realne, które oddziałują chłodząco na gospodarkę. A rząd ciągnie w drugą stronę, czyli zwiększa deficyt i działa rozgrzewająco na gospodarkę. Więc Adam Klapiński mówi tak, jak oni będą zwiększać deficyt, to my nie możemy redukować stóp. Musimy w drugą stronę ciągnąć. Tylko kłopot polega na tym, że z tych projekcji NBP, które ekonomiści banku przedstawili, wynika, że wcale popyt w polskiej gospodarce nie jest mocno podgrzany przez ten deficyt fiskalny.

Wręcz przeciwnie. NBP podaje bardzo ciekawą miarę, na którą ja zwykle patrzę z uwagą, wiedząc oczywiście, że jest ona bardzo, bardzo niedokładna i ciężko w ogóle zmierzyć to zjawisko, ale podaje tzw. szacunek luki popytowej. Luka popytowa to jest różnica między tym, co gospodarka może wytworzyć, a faktycznym popytem. Czyli w uproszczeniu, jak możemy wytworzyć 10 samochodów, a ludzie chcą kupić po danych cenach 11, to luka popytowa wynosi plus 10%. Czyli jeden samochód. No tak. A jak możemy wytworzyć 10 samochodów, a ludzie chcą kupić 9, to luka popytowa wynosi minus 10%.

Czyli jak luka popytowa jest ujemna, to znaczy, że popyt jest za mały w stosunku do tego, co gospodarka chce produkować. I z szacunków NBP wynika, że ta luka popytowa jest ujemna, W tym roku ma wynieść średnio minus 0,3% i będzie ujemna do końca 2027 roku. Innymi słowy, mimo wysokiego deficytu, popyt w gospodarce jest niewystarczający w stosunku do zdolności wytwórczych. Więc ja nie za bardzo rozumiem ten argument prezesa, że deficyt fiskalny w tym momencie w takim kształcie Jest proinflacyjny, aczkolwiek oczywiście może zapytanie co się stanie jak nadejdą wielkie obniżki podatków i o tym zaraz porozmawiamy. I o tym za chwilę. To kontynuując zgrabnie wątek wielkiej obniżki podatków.

Prezydent elekt Karol Nawrocki mówi wyraźnie, że jak tylko zostanie zaprzysiężony na swój urząd to nastąpi jak wszyscy wiemy 6 sierpnia. Będzie składał projekty ustaw zmierzające do realizacji jego obietnic wyborczych. Ja tylko przypomnę krótko, że jedną z takich głównych obietnic jest zwolnienie z podatku dochodowego rodzin z dziećmi. Do pewnego określonego progu dochodów oczywiście, nie wszystkich. No ale z tego co policzyli ekonomiści w think tanku CNA, realizacja tych obietnic to jest 19 miliardów złotych mniej wpływów z podatku od osób fizycznych. No i to jest jakby pierwszy powód. Oczywiście możemy sobie... A jeszcze VAT ma być niższy. Tak, jeszcze ma być niższy VAT na żywność, o ile pamiętam. Nie, w ogóle niższa stawka VAT 23 na 22.

To jest odpowiedź, bo pytałeś mnie czy będzie, więc oni napisali, że nie będzie i to jest odpowiedź na twoje pytanie. Ale oczywiście ta analiza zawiera więcej elementów niż tylko tytuł. I przedstawili analitycy banku prognozę deficytu fiskalnego kraju, czy jak to się mówi deficyt general government. W zeszłym roku ten deficyt nam mocno wyskoczył, był wysoki, bo wyniósł 0,6% PKB, czyli to jest taki poziom, żeby dać Państwu wyobrażenie, taki poziom deficytu, jaki zwykle mieliśmy w czasach kryzysów, czyli na przykład w czasie COVID-u, w czasie kryzysu finansowego. Tam nie ma dużych różnic, więc to jest duży deficyt.

Transfery, no można zawsze obniżyć podatki po prostu. Można. W sensie nie będzie więcej transferów, ale będziemy płacić mniej podatków. Wystarczyłoby waloryzować próg podatkowych PIT, co chyba się nie wydarzy, ale... Natomiast jeżeli chodzi o konsekwencje, zastanówmy się nad dwoma rzeczami. Pierwsza to ta sprawa inflacji. Czy wysoki deficyt jest proinflacyjny? I druga sprawa stabilność finansowa kraju. Jeżeli chodzi o inflację... To już mówiliśmy trochę o tym, że rzeczywiście jak rząd pompuje popyt, no to jest jakieś ryzyko, że w pewnym momencie ceny zaczną szybciej rosnąć. Natomiast, tak jak powiedziałem, z szacunków Banku Centralnego wynika, że ten popyt w Polsce znajduje się cały czas poniżej zdolności produkcyjnej gospodarki, więc... Wydaje mi się, że to ryzyko inflacyjne, na razie przynajmniej, nie jest bardzo wysokie.

Istotne jest, jak sądzę, żeby trochę to skonkretyzować, Jest taki jeden wskaźnik uznawany za absolutnie kluczowy dla stabilności zadłużenia. To jest różnica między stopą procentową a stopą wzrostu gospodarczego. Tak zwane, jak to się mówi, R minus G, bo R zwykle w analizach ekonomicznych jako rate, to jest stopa procentowa, G jako growth, to jest wzrost gospodarczy. Więc R minus G, stopa procentowa minus wzrost gospodarczy. Jeżeli stopa procentowa jest niższa od wzrostu gospodarczego, czyli ta różnica jest ujemna, R minus G jest ujemna, bo G jest wyższa od R, czyli wzrost gospodarczy jest wyższy od stopy procentowej, To w naturalny sposób rządowi jest łatwiej rolować zadłużenie, bo jakby wielkość gospodarki przyrasta szybciej niż wynoszą koszty obsługi długu.

I generalnie wśród inwestorzy patrzą na ten wskaźnik R-G i uznają, że jak on jest głęboko ujemny, to kraj jest, można powiedzieć, stabilny fiskalnie. Więc w Polsce na razie to R-G jest cały czas ujemne, w sensie my mamy cały czas niższą stopę procentową niż wzrost gospodarczy. Bo przypomnijmy, realna stopa procentowa w Polsce, tak jak mówiłem, to jest jakieś 2%, niedługo to pewnie będzie 1%, a wzrost gospodarczy mamy jakieś 3-3,5%. I dopóki ta różnica się utrzymuje na korzystnym, ujemnym poziomie, To wydaje mi się, że apetyt na polskie obligacje będzie, bo jesteśmy uznawani jako kraj rosnący i generalnie mający zdolność do obsługi swojego długu.

Natomiast, jeżeli zdarzyłoby się tak, że zwalniamy i nie rozwijamy się w tempie 3,5%, ale na przykład 2%, bo już jesteśmy dość rozwinięci, bo ciężko przy takim poziomie rozwoju generować dużo wyższą stopę wzrostu gospodarczego niż kraje rozwinięte. Nie wiem, bo nam brakuje ludzi. Bo część imigrantów odpływa. Wiele może być powodów. Więc jak ten wzrost gospodarczy spowolni, inwestorzy zwiększą swoją awersję do Polski, więc mniej chętnie będą kupowali obligacje, wzrośnie rentowność obligacji, ta relacja R-G się pogorszy, to wtedy może nagle, nie powoli, ale nagle wzrosnąć nieufność do Polski. I wtedy rząd będzie miał problem. Więc to są takie sytuacje, jak to się mówi, nieliniowe. Czyli to nie jest tak, że narasta jakiś problem i mamy dużo, dużo czasu, żeby się zastanowić, gdzie ten problem zmierza i jak zareagować.

Często to są takie nagłe zmiany, że z miesiąca na miesiąc jest problem, którego nie było. Tak. Przypomina mi się przykład Wielkiej Brytanii rządu... I wypadło mi nazwisko. List Trust, czy tak? Dobrze mówię? Tak, chyba tak. Gdzie tam rzeczywiście ta nieufność rynków wzrosła głodownie, z dnia na dzień właściwie, z tygodnia na tydzień, po tym jak jakiś rząd przedstawił projekt budżetu i rzeczywiście tak to... Tak to wyglądało. Ale z tego co mówisz wynikałoby, że takim kluczowym teraz czynnikiem, zadaniem dla rządu, czy też oczekiwaniem jest utrzymanie wzrostu gospodarczego właśnie. No bo to zadziała pozytywnie na wiele, wiele obszarów. Jedna rzecz to jest ta, o której mówisz, czyli zdolność dofinansowania rosnącego deficytu.

Jeżeli wysoki wzrost gospodarczy Pokazuje inwestorom na zewnątrz, Polska jest stabilnym krajem o stabilnych fundamentach. Nic się nie stanie z naszymi pieniędzmi, jak kupimy obligacje. To jest jedna rzecz. Ale druga rzecz, to jest też takie stopniowe wyrastanie z tych deficytów i długu. Bo my mówimy, jak mówimy o deficycie i o długu, to nie mówimy przecież o wartościach nominalnych. Tylko mówimy o wartościach w odniesieniu do PKB. W związku z tym, to jest strategia, którą przećwiczył Jan Wincent Rostowski, kiedy był Ministrem Finansów i on od zawsze mówił, że my będziemy z tego wysokiego długu i deficytu wyrastać wzrostem gospodarczym, nie potrzebujemy żadnych programów sanacyjnych i cięć wydatków, bo to zadziała odwrotnie niż nam się wydaje i z perspektywy czasu widać, że to była prawda.

Tak. Ten wzrost gospodarczy rzeczywiście będzie tutaj absolutnie kluczowym czynnikiem. Swoją drogą, jak przypomniałeś Jana Rostowskiego, który był ministrem finansów do 2013 czy 2014 roku, to powiedziałbym, że doświadczenie tamtego okresu sprawiło, jak sądzę, że Donald Tusk uznał, że nigdy tego nie powtórzy. Wydaje mi się, że w tej ekipie, która dzisiaj rządzi, panuje przekonanie, że oszczędności fiskalne dokonane wtedy przyczyniły się do ostatecznie upadku rządu.