Paczos | Czy państwo może zbankrutować? Granice długu

Nie spłacamy. Nie spłacamy tego długu. Nie, że całkowicie, ale odsetek albo w jakiś sposób złamał oryginalną umowę. To jest 53% długu do PKB. Jeszcze powinniśmy za chwilę powiedzieć, dlaczego wyrażamy dług w PKB tak naprawdę. Ale są z drugiej strony gospodarki takie jak Japonia, która ma 250% długu do PKB i zupełnie nikt się nie spodziewa, że ona w jakiejkolwiek najbliższej czy nawet najdalszej przyszłości będzie bankrutować. Mamy też takie gospodarki jak Stany, które w ciągu ostatnich 20 lat ich relacja długu do PKB przerosła o ponad 50 punktów procentowych i też nikt się nie spodziewa, żeby w najbliższym czasie miały w jakiś sposób odmówić spłaty odsetek od swojego zadłużenia. I ja tutaj dodam jeszcze, że z perspektywy takiego obserwatora tych dyskusji, to zawsze jest tak, że słyszę te argumenty z jednej i z drugiej strony.

Ci, którzy mówią, że zadłużanie się jest okej, podają przykład Japonii. Ci, którzy mówią, że zadłużenie jest niebezpieczne, podają przykłady państw, które zbankrutowały. Przeciętny obserwator tego ma mętli w głowie i właściwie nie wie, co o tym myśli. Dobra, to spróbuję w takim razie dwa albo w trzech akapitach to ująć. Dosyć bezcelowym jest poszukiwanie optymalnego poziomu zadłużenia do PKB. Po prostu takiego nie ma. Wielu ludzi próbowało, wielu ludzi coś znajdowało. Czasami się okazywało, że był to błąd w Excelu albo jest taka słynna historia jednego paperu, w którym wyszło, że 90% długu do PKB to jest optimum, a potem się okazało, że był błąd w obliczeniach i właściwie tego optymalnego poziomu nie ma.

W związku z tym można spojrzeć na te poziomy długu inaczej. To jest to, ile rynki uważają, że to państwo, ta gospodarka, ten rząd, ten i przyszły będą w stanie wygenerować jako przyszłe spłaty. Tyle wiemy o poziomie. Jeszcze czasem się pojawia w debacie publicznej, że to nie chodzi o to, żeby one były w stanie spłacić ten dług, tylko obsługiwać ten dług. To, że tak roluje. Czyli, że nie chodzi o spłacenie samego tego zadłużenia, tylko możliwość ich obsługiwania. Bo państwa też nie zadłużają się na jeden rok. To znaczy to nie jest tak, że jak jest dług 60%, jak mamy na przykład w Konstytucji zapisane 60% długu do PKB, to nie jest tak, że co roku państwo musi zabrać 60% PKB, żeby spłacić ten dług i pożyczać od nowa, prawda?

Tylko ten dług trwa wiele lat, państwo zapożyczają się na 5, 10, 20, a niektóre nawet 50 lat. Jakby emitują obligacje, które będą wykupywane dopiero po tym czasie, ale po drodze muszą płacić odsetki od tych obligacji i po drodze część z tych obligacji będzie zapadało, tak to się mówi, więc część z tych obligacji trzeba będzie spłacić i być może pożyczyć na spłatę tych obligacji, na tym polega rolowanie. Więc tak naprawdę to jest niewielka część długu, która co roku musi być obsługiwana. I to nas doprowadza do tego drugiego akapitu, który chciałem powiedzieć. To jest to, że ważniejsze od poziomu jest dynamika. I to jest właściwie kluczowe. To jest to, o ile ekonomiści nie są w stanie powiedzieć, jaki jest optymalny poziom długu do PKB, o tyle są w stanie określić pewne warunki co do dynamiki, czyli tego, czy dług rośnie, czy spada, które są optymalne, które są lepsze od innych.

Wyobraźmy sobie, że mamy zerowe deficyty co roku, ale jest jakiś procent, 4,5 powiedzmy. Więc nie spłacamy principal, jak to się mówi, czyli kwoty, którą pożyczyliśmy, ale musimy co roku generować nadwyżkę budżetową po to, żeby spłacać odsetki. Jeśli tej nadwyżki nie będzie, to dług po prostu będzie rósł z tego powodu, że ma stopę procentową, że jest procent od niego. To jest jedna rzecz. Ale druga rzecz i ona jest dużo, dużo ważniejsza, to jest to, że dług wyrażamy w procencie PKB. To jest często mylące, bo dług publiczny jest zasobem. To jest zgromadzona ilość zasobów przez lata, tego zobowiązań krótko mówiąc, a PKB jest przepływem. PKB co roku się generuje od nowa. Trochę jest to mylące, bo często mówią eksperci lub nieeksperci, że państwo jest zadłużone na ponad 100% PKB i że to jest jakieś właśnie takie, że ma większy dług niż swoją gospodarkę.

I to jest trochę mylące porównanie, bo na przykład często jak pożyczamy, jak bierzemy hipotekę, to się zadłużamy na 500% swojego PKB. Znaczy pożyczamy 5 albo 3 albo 8 razy więcej niż jesteśmy w stanie przez rok zarobić. Więc równie dobrze można by porównywać to do Nie wiem, dziesięcioletniego PKB i wtedy te numerki automatycznie spadły. Więc chodzi mi o to, że to jest porównywanie trochę dwóch różnych rzeczy, ale ono ma głęboki sens. Ma głęboki sens w tym, że to z tego PKB się finansuje obsługę tego długu. Więc im większe PKB, tym więcej można sfinansować do tego długu. Im większe PKB, tym więcej można zebrać w podatkach, a im więcej można zebrać w podatkach, tym więcej można sfinansować. Więc ten sam dług, nie wiem, 60 miliardów euro będzie zupełnie inaczej wyglądał w gospodarce polskiej, w gospodarce amerykańskiej, w gospodarce Afganistanu.

Dlatego nie mówimy o długach w wielkościach dolarowych, eurowych czy złotowych, tylko mówimy o nich w procencie PKB. A PKB ma to do siebie, że też rośnie. Więc jeśli dług jest stały, a PKB rośnie, no to z matematyki wiemy, że jego relacja do PKB będzie też spadać. To jest ten mechanizm wyrastania z długu. To znaczy, jeśli uda się wygenerować, bo tak politycy by chcieli, prawda, przyspieszyć gospodarkę, to wtedy nie trzeba myśleć za bardzo, nie trzeba się martwić długiem, bo jego relacja do PKB będzie, krótko mówiąc, spadać. To jest taka piękna idea, znaczy w sensie bardzo przekonująca, że jeżeli jesteś w stanie pożyczyć po to, żeby twoja gospodarka zwiększała swoje moce wytwórcze, no to w słynnym równaniu, czy R jest większe niż G, czy G jest większe niż R, w skrócie mówiąc obligacje kosztują R, jeżeli jesteś w stanie podnieść G, no to G się stanie większe niż R i wyrastasz z długu.

To teraz mówię o sloganach na koszulkach. Więc po pierwsze jest sporo badań na ten temat, czy i jak często to się udaje, że się tak wyrażę. Po drugie jest również sporo badań symulacyjnych, które próbują pokazywać jakie musiałyby zajść warunki, żeby to było wystarczająco często prawdą, żeby sobie tak ex ante pozwolić na tego rodzaju optymistyczny zestaw założeń. Jest takie badanie Olivier Blanchard, już teraz nie pamiętam czy ono jest kimś, Przy czym, powiedzmy sobie wprost, Blanchard jest generalnie zwolennikiem. Mając do wyboru niższy dług i wyższy dług, to on często jest w stanie znaleźć uzasadnienie, dlaczego ten dług mógł być wyższy. Nie jest jakimś długowym neoliberałem. I to badanie Blancharda pokazało, że Bo wiesz, ścieżka przyszłego PKB, poza tym, że coś możesz spróbować zrobić z tą wydajnością twojej gospodarki, no to jest jednak podatna na sporo nieznanych z góry zewnętrznych czynników, w stylu jak nawet zainwestujesz najlepiej jak się da, ale akurat przydarzy się globalny kryzys finansowy na następne 10 lat, no to może jesteś w nieco lepszej sytuacji niż byś była bez tych inwestycji, ale wzrostu PKB może w twojej gospodarce przez 10 lat po prostu nie być.

I to jest tak naprawdę sytuacja, w której się znalazła Grecja. I to jest to, o czym często w debacie zapominamy albo przegapiamy. Często się mówi o greckich deficytach, które doprowadziły na skraj bankructwa. Prawdą jest, że Grecja miała przez długi czas duże deficyty, doprowadziła do wzrostu długu. Nie będziemy teraz jakby wchodzić w gospodarkę Grecji i to oceniać, ale w samym tym okresie 10 lat od wybuchu kryzysu 2008 do właściwie do wybuchu pandemii 2020, Grecja przez większość czasu miała nadwyżki budżetowe, a dług wzrósł ze 100 do ponad 200% PKB. Tylko z tego i wyłącznie powodu, że była ta relacja bardzo niekorzystna. Znaczy płacili wyższe odsetki niż wynosił ich wzrost gospodarczy. I to tylko uspokoje słuchaczy w Polsce, ta relacja jest ciągle pozytywna.

Znaczy ciągle mamy wzrost gospodarczy wyższy niż stopa procentowa. Trzeba powiedzieć, że też chodzi o realną stopę procentową, czyli tą, którą faktycznie płaci się od długu minus inflacja. Natomiast jeszcze ten trzeci czynnik inflacja, o którym może na pewno Joanna powiedzieć więcej. Tak, na przykład ten cały okres, nazwijmy to, narastającej inflacji po pandemii, czyli 2021 już, potem 2022 się łączy. To były okresy, kiedy mieliśmy nominalnie wysokie tempy wzrostu PKB. Była właśnie bardzo wysoka inflacja i mieliśmy nominalnie bardzo niskie stoły procentowe, w sensie niższe niż inflacja, więc w tym okresie relacja długu do PKB bardzo zmalała, pomimo relatywnie wysokich wzrostów wydatków publicznych, bo ten dług

Rósł wolnie z powodu tych niskich odsetek niż rosło PKW nominalne z powodu tego wysokiej inflacji. Albo weźmiemy nominalne do nominalnych i wtedy się okaże, że jedno rośnie bardzo szybko z powodu inflacji, a drugie powoli z powodu niskich realnych 100% albo oba realne. Realne 100% były ujemne, a wzrost gospodarczy cały czas w tym okresie był. Często się mówi w debacie publicznej, że można spłacać dług inflacją. Tak naprawdę inflacja jest dobra dla ministra finansów i to też jest jeden z powodów. Nie mówię o naszym ministrze finansów, mówię ogólnie o stanowisku ministra finansów, bo to krótko mówiąc przez inflację PKB rośnie na papierze, a jeśli rośnie PKB nawet na papierze, dług nie rośnie wtedy, bo dług jest rzadko kiedy indeksowany inflacyjnie, to ta relacja długu do PKB spada, więc to jest fajne zjawisko.

To jest jeden z powodów, dla których mamy niezależne banki centralne, niezależne od rządu, żeby właśnie nie było tych pokus np. do spłacania długu inflacją. Często też jest takie pojęcie podatek inflacyjny. To nie jest tak, że rząd przychodzi, zbiera podatek i z tego podatku opłaca dług. Nie, nie. To po prostu chodzi o to, że ten dług w stosunku do PKB maleje ze względu na inflację. Na tym polega ten podatek, na tym polega spłacanie długu inflacją. Ale też ten dług jest nakładany na obywateli, bo wszyscy ci, którzy dostają na przykład transfery albo świadczenia w kategoriach nominalnych, które nie są w automatyczny sposób indeksowane czy waloryzowane inflacją, w kategoriach realnych dostają znacznie mniej pieniędzy. To znaczy, jak popatrzymy sobie na emerytów, no to do momentu waloryzacji ich emerytury są w stanie kupić mniej dóbr i usługi.

Są bardziej skłonni kupić ten dług, ponieważ są w tym samym miejscu, tu i teraz. A ci za granicą mogą wybrać sobie, czy chcą go kupić, czy nie chcą go kupić, mogą kupić dług innego państwa. Okej, to odpowiem ci tak być może, natomiast my patrzymy trochę z drugiej strony, co to robi dla gospodarki. To co staramy się pokazać tam i to co staramy się wytłumaczyć, to co postaram się teraz wytłumaczyć, to jest to, że to są dwa zupełnie różne instrumenty. Kiedy minister finansów jedzie i ogłasza aukcje, to tak naprawdę... Jemu to średnio, to nie jest dla niego aż tak ważne, jak się będzie nazywał ten, kto kupi te obligacje od niego. Czy to będzie Kowalski, czy to będzie Smith, czy to będzie PKO BP, czy to będzie HSBC.

Z czego to wynika? Jakby tego wszystkiego nie jesteśmy w stanie opowiedzieć, ale jesteśmy w stanie spróbować wychwycić te najważniejsze mechanizmy, które często nam umykają właśnie z powodu tej wielości i skomplikowania gospodarek i mechanizmu jakim jest ekonomia. Ale też jest tak, że inwestorzy bardzo często mają swoje heurystyki, to znaczy oni nie patrzą na całą złożoność świata i nie rozwiązują problemów jeszcze bardziej skomplikowanych niż my, żeby zdecydować ile kupić polskiego długu i za ile. Oni też mają swoje takie podstawowe zasady. Jedną z takich zasad, o których bardzo rzadko robi się odejście, właśnie trzeba mieć dobry powód, żeby od niej odejść, to jest taki, że masz jakiś udział w jakiejś gospodarki w światowym PKB. I jeżeli jesteś globalnym inwestorem, to chcesz mieć z grubsza taki sam udział tej gospodarki w twoim portfelu obligacji.

A na osi pionowej mieliśmy taką korelację. Teraz spróbuję tę korelację wyjaśnić. Mieliśmy cykliczność wydatków publicznych. To znaczy bierzemy PKB, usuwamy z niego trend. Kiedy rośnie szybciej, kiedy rośnie wolniej. Gospodarka zazwyczaj rośnie. Bierzemy średnią, wyciągamy średnią i patrzymy kiedy jest powyżej średniej wzrost, a kiedy jest poniżej. I robimy to samo z wydatkami publicznymi, całością wydatków publicznych. Znaczy patrzymy kiedy one rosną, kiedy rosną szybciej niż średnia i kiedy rosną słabiej niż średnia. I patrzymy tylko na to odchylenia od średniej, czyli to taki cykliczny komponent. I korelujemy je ze sobą, czyli patrzymy w jaki sposób wzrosty PKB, wyższe niższe niż średnia, korelują się ze wzrostami wydatków fiskalnych wyższych niższych niż średnia, oczekując, że kontrcykliczna polityka, czyli polityka łagodzenia cyklu będzie miała ujemne korelacje, czyli kiedy PKB rośnie szybciej, to wtedy wydatki fiskalne rosną wolniej i odwrotnie.

Jednak spróbować zastanowić nad jakimiś konkretnymi sprawami, bo przy tych konkretnych sprawach jesteśmy w stanie łatwiej sformułować, czy do nich jesteśmy w stanie łatwiej zastosować to, co wiemy o nauce i ostateczne decyzje powinny być jakąś formą wypadkowej tych wniosków, które zostaną osiągnięte na jakichś poszczególnych, konkretnych przykładach. Żyjemy w kraju, w którym na przykład bardzo niewiele świadczeń publicznych czy transferów jest automatycznie waloryzowanych. No to siłą rzeczy, jak ten moment nadchodzi waloryzacji, to nagle ci wydatki w relacji do PKB skokowo rosną. No ale potem przez ileś lat, jak ich waloryzacji nie będzie, no to one w relacji do PKB będą malały. No i oczywiście można skupić się tylko na tym wzroście i powiedzieć, bardzo szybko przyrosło w tych kilku latach, ale też dobrze jest po prostu skonstruować tą komunikację wokół tego, zastanowić się, co to konkretnie znaczy, bo jak, nie wiem, świadczenie...

Wiadomo, że stopa procentowa to jest dosyć prosty mechanizm. Stopa procentowa rośnie wraz z wielkością długu. Znaczy im większy dług, tym jednak prawdopodobieństwo bankructwa na nim jest troszeczkę wyższe. Im wyższe prawdopodobieństwo bankructwa, tym ta stopa procentowa jest wyższa. To dzieje się dosyć powoli. Już nie będziemy wchodzić w szczegóły. Właśnie chodzi o to, że tam się roluje część tylko tego długa, więc się zapożyczam tylko na spłatę część itd., itd. Ale chodzi o to, że im większy jest dług, tym ta stopa procentowa jest wyższa. Więc to prawdopodobieństwo, to ryzyko odwrócenia się tego trendu jest wtedy po prostu wyższe. Więc ja nie mówię o tym, że słuchajcie, pora zmniejszyć dług. Ja mówię o tym, że zastanówmy się, bo to jest dobry moment. Mamy wysoki wzrost gospodarczy, mamy dobrą relację długu do PKB, mamy dobrą relację wzrostu do stopy procentowej, mamy trudne wyzwania rozwojowe, o których mówiłaś.