Port Haller: potrzeba czy polityka? PB BRIEF

Amerykańska gospodarka pozostaje odporna, konsumpcja jest silna, sprzedaż detaliczna rośnie, a stopa bezrobocia spadła do 4,4%. To wyraźnie zmniejsza presję na dalsze luzowanie polityki pieniężnej. Jednocześnie inflacja w Stanach wciąż utrzymuje się powyżej celu 2%, co ogranicza pole manewru decydentów. Choć rynki finansowe nadal oceniają możliwość dwóch obniżek stóp w 2026 roku, to sam Fed jest znacznie bardziej ostrożny, a część jego członków nie widzi przestrzeni do żadnych ruchów. Do tego dochodzi presja polityczna administracji Donalda Trumpa, która i tu paradoksalnie może wzmocnić właśnie determinację Fedu do obrony niezależności. Jedno, mocny dolar i relatywnie wysokie globalne stopy mogą zostać z nami na dłużej.

No stosunkowo mocny dolar powiedzmy. Decyzje inwestycyjne na ten rok 2026 będą wymagały wciąż selektywności i oparcia na fundamentach, a nie na nadziei na szybkie cięcia stóp w USA. Jak opisuje Łukasz Rawa, nowa amerykańska piramida żywieniowa wywołała spór wykraczający daleko poza dietetykę. Dotyka rolnictwa, przemysłu spożywczego i polityki publicznej. Kluczowe jest to, że zalecenia ogłosiły wspólnie resort zdrowia i rolnictwa Stanów Zjednoczonych, co nadaje im charakter systemowy. Oparte na obszernej analizie badań promują żywność nisko przetworzoną, czerwone mięso i pełnotłusty nawiał, jednocześnie dystansując się od produktów wysoko przetworzonych. Eksperci cytowani przez Łukasza podkreślają, że w krótkim terminie zmiany nie wpłyną na zachowania konsumentów, ale wdrożenie zaleceń w szkołach, szpitalach czy w wojsku może przełożyć się na realne przesunięcia popytu.

Branża mięsna i mleczarska zyskuje sygnał wsparcia, choć raczej w kierunku jakości niż wzrostu wolumenów. Tracą producenci żywności ultraprzetworzonej oraz roślinnych zamienników mięsa. Jednocześnie nowa piramida stoi w napięciu z europejską agendą klimatyczną, a jej globalny wpływ, zdaniem rozmówców Pulsu Biznesu, będzie ograniczony. Dla Polski oznacza to raczej pośrednie i rozłożone w czasie skutki z większym potencjałem po stronie nabiału niż mięsa. Dziś w Pewebri zaglądamy na rynek, który często wyprzedza decyzje banków centralnych i polityków, czyli na rynek obligacji. Inwestorzy kupują polski dług, mimo wysokiego deficytu budżetowego i pauzy w obniżkach stóp procentowych i co więcej rentowności spadają. O tym, dlaczego rynek wierzy w dalsze cięcia stóp, jak inwestorzy czytają sygnały z Rady Polityki Pieniężnej i gdzie kończy się zaufanie do rządu, a zaczyna czysta kalkulacja.

O tym porozmawiam z Markiem Chądzyńskim. dziennikarzem Pulsu Biznesu, który od lat specjalizuje się w polityce pieniężnej, finansach publicznych no i rynku długu. Dzień dobry Marku. Dzień dobry. W jednym z tekstów, który oczywiście będzie podlinkowany do tego odcinka, piszesz, że spodziewany dalszy spadek stóp procentowych jest dziś ważniejszy dla inwestorów kupujących polskie obligacje niż duże potrzeby pożyczkowe budżetu związane z wysokim deficytem finansów publicznych. Jak to czytać z perspektywy przedsiębiorców i inwestorów? Czy rynek świadomie ignoruje ryzyka fiskalne, czy raczej uznaje je za już zdyskontowana cała gra, toczy się dziś wyłącznie o trajektorii stóp procentowych? Rynek rzeczywiście już wie, co go czeka, jeśli chodzi o budżet, bo mamy przyjętą ustawę budżetową, wiemy mniej więcej, jaka jest strategia zarządzania długiem, którą Ministerstwo Finansów opublikowało i też przyjął rząd.

Jest to jakby sprawa ograna. Natomiast o co tutaj chodzi z tymi rentownościami i przewidywaniami co do stóp procentowych? Generalnie chodzi o to, żeby kupić obligacje dzisiaj. w miarę atrakcyjnych warunkach. Oczywiście w miarę atrakcyjnych z punktu widzenia kupującego, czyli inwestora. No bo kiedy te stopy procentowe będą spadały, a takie jest obecnie, takie panuje powszechne przekonanie na rynku, że Rada jeszcze te stopy będzie obniżała, no to te warunki z punktu widzenia inwestora będą troszeczkę słabsze, zwłaszcza jeżeli mówimy o obligacjach nowo emitowanych, czyli tak zwanym rynku pierwotnym, czyli takiej sytuacji, gdzie minister finansów wychodzi na rynek, emituje nową serię obligacji, robi przetarg i inwestorzy je kupują.

No dlatego, że skoro spadną stopy procentowe, to prawdopodobnie też będzie niższy tak zwany kupon, czyli to oprocentowanie tych obligacji, no to z punktu widzenia inwestora jest mniej atrakcyjna sytuacja. Pokazujesz w swoim innym tekście, że RPP zatrzymała serię pięciu obniżek, no w sumie to sześciu w zeszłym roku, no ale pięciu w serii, tłumacząc to m.in. rewizją koszyka inflacyjnego, cenami energii, sytuacją budżetową, no ale jednocześnie cytujesz ekonomistów, którzy są przekonani, że cięcia wrócą najpóźniej w marcu, a rynek już dziś na to gra. Czy z twojej perspektywy ta pauza, którą właśnie doświadczyliśmy, to tylko przystanek techniczny, czy moment, w którym RPP zaczyna się poważnie zastanawiać, czy tempo luzowania nie było zbyt szybkie? Nie, wydaje mi się, że to tylko pauza, dlatego że Rada Polityki Pieniężnej wiele razy pokazała nam, że jest bardzo taka czuła, wrażliwa na bieżące dane z gospodarki, a szczególnie dane dotyczące inflacji właśnie.

W grudniu inflacja spadła do 2,4% rok do roku, a to jest poniżej już tego środka celu inflacyjnego, jaki ma Narodowy Bank Polski. Tylko szybko przypomnę, że... Teoretycznie Rada Polityki Pieniężnej i Bank Centralny powinny tak prowadzić swoją politykę, żeby w średnim okresie inflacja wynosiła 2,5%. Z możliwością odchylenia o punkt procentowy w górę lub w dół, czyli na plus lub na minus, widzę, że jesteśmy już poniżej środka tego celu. W związku z tym nie ma jakby przesłanek do tego, żeby utrzymywać wysokie stopy procentowe. No bo w tej chwili stopa na poziomie 4%, nie mówię tutaj o stopie referencyjnej, Przy inflacji rzędu 2,4 to jest dosyć wysoka stopa procentowa mimo wszystko. W związku z tym to powszechne przekonanie, o którym mówiłem przed chwilą też przy okazji obligacji, ono dotyczy nie tylko inwestorów, ale właśnie także ekonomistów.

Tak zwany konsensus rynkowy, czyli mniej więcej wypadkowa wszystkich prognoz, jakie mamy ze strony ekonomistów właśnie, wskazuje, że Rada Polityki Pieniężnej w tym roku dokona przynajmniej dwóch obniżek stóp. No i ta pierwsza prawdopodobnie wypadnie w marcu, a dlaczego w marcu? Co najmniej z dwóch powodów. Po pierwsze GUS pokaże nowy koszyk inflacyjny, czyli na nowo przeliczy wagi dla cen poszczególnych towarów i usług, które składają się na inflację. GUS robi to co roku, robi to na podstawie badań budżetów gospodarstw domowych, po prostu sprawdza jak ludzie wydają pieniądze i na co, w jakich proporcjach i na tej podstawie wylicza koszyk inflacyjny i ten koszyk potem jest podstawą do tego, żeby wyliczać w ogóle inflację. W związku z tym Rada Polityki Pieniężnej mogła chcieć poczekać po prostu do marca, kiedy już będzie znała ten nowy koszyk, żeby opierać się na bardziej wiarygodnych, bardziej aktualnych danych inflacyjnych i to jest zrozumiałe.

No albo dwie, ale naprawdę... Ale solidne. Solidne, tak jest. Pięćdziesięciopunktowe, jeżeli równolicząc. Na koniec jeszcze mam jedno pytanie, takie z gatunką political fiction, które przyszło mi do głowy, bo piszesz, że nawet potencjalne skierowanie ustawy budżetowej do Trybunału może być dla rynku raczej problemem prawnym niż rynkowym. a inwestorzy są spokojni. Gdzie granica tego spokoju leży? Zastanawiam się, co by się musiało wydarzyć po stronie polityki pieniężnej albo fiskalnej, żeby inwestorzy zaczęli żądać wyraźnie wyższej premii za ryzyko? Musiałby się wydarzyć jakiś kryzys, jakiś czardy łabędź musiałby nam wylądować, kolejny w ostatnich latach, który by zablokował ten kanał rynkowy finansowania deficytu, czyli nagle okazałoby się, że jest tak gwałtowny wzrost awersji do ryzyka,